过去三个月，美国存储器芯片类股在AI投资热潮带动下大幅上涨，涨幅介于44%至184%，明显优于费城半导体指数同期约20%至88%的涨幅。 然而，近期族群震荡加剧，引发市场对AI存储器景气是否见顶的疑虑。 摩根大通（JPMorgan Chase）（JPM-US）最新报告指出，近期股价波动主要由市场情绪与交易结构驱动，而非产业基本面转弱，真正的考验将落在第二季财报与企业展望，尤其是长期供货协议（LTA）、云端服务商（CSP）资本支出及HBM供给三大关键指标。
摩根大通在6月24日发布的研究报告中维持AI记忆体上行周期持续延长的看法，认为近期市场修正更多反映短线交易部位调整，而非需求或供给出现根本性改变。 随着第二季财报季即将展开，市场焦点将重新回到企业获利、未来展望及AI需求是否持续增强等基本面因素。
报告指出，目前市场围绕AI存储器产业主要聚焦三项验证方向，包括长期供货协议（LTA）推进速度、云端服务商资本支出（CAPEX）是否持续增加，以及HBM供给是否因技术与产能限制而维持紧俏，三者将共同决定AI存储器产业是否迎来新一轮估值重估。
摩根大通认为，LTA已成为本轮 AI 内存景气循环最重要的结构性变量。 自今年5月以来，市场宣布的新LTA数量明显放缓，但并不代表趋势中断，而是供应商与客户针对价格锁定、预付款比例及违约保护条款等细节进入更深入谈判阶段。
报告指出，目前存储器厂商在签订长约时态度更加谨慎，除价格外，也更重视预付款、最低采购量及合约保障机制，部分企业治理程序也使签约速度放慢。
不过，摩根大通认为，美光科技（Micron Technology）（MU-US）与Anthropic建立的策略合作模式，已为产业提供新的合作范例。 双方合作不仅涵盖HBM、DRAM及企业级SSD等长期供货，更延伸至股权投资及融资合作，被视为新一代类LTA架构，代表AI供应链正由传统买卖关系，逐步转向产能加资本共同绑定的新模式。
此外，三星电子（Samsung Electronics）及SK海力士（SK Hynix）同样被视为Anthropic AI生态的重要长期供应商，反映AI模型开发商正积极透过长约提前锁定未来数年的高端存储器供应。
摩根大通预估，大规模LTA真正快速落地的时间点，将落在2026年下半年，届时包括大型云端服务商及超大规模数据中心业者（Hyperscalers）可望成为主要签约对象，也将推动整体存储器产业进入新一轮估值重估。
第二项观察重点则是云端服务商资本支出结构。
摩根大通指出，AI存储器在CSP资本支出中的占比正快速攀升，已由2022年不到20%，提高至2026年预估的52%，2027年更有望突破70%。
报告认为，这代表内存已从AI服务器中的配角，逐步成为限制AI算力扩张的重要瓶颈之一，未来HBM、高容量DRAM及企业级SSD的重要性将持续提升。
不过，市场对此仍存在分歧。 一方面，AI存储器供应商获利预期持续上修; 另一方面，也有投资人开始质疑，云端业者是否愿意长期维持如此高比例的 AI 内存投资，尤其在 AI 商业化回报仍有待验证的情况下，CAPEX 是否具备持续性仍存在不确定性。
摩根大通认为，市场对AI投资回报率（ROI）的争论短期内不会消失，而第二季财报期间，各大云服务商公布的CAPEX指引，将成为左右市场情绪的重要因素。
第三项关键则来自供给端。
尽管三星电子、美光及SK海力士均持续扩充HBM与DRAM产能，但摩根大通认为，供给成长仍受到结构性限制。
报告指出，目前SK海力士DRAM月产能预计年底将提升至约63万片晶圆，三星电子亦持续扩建先进存储器产线。 然而，新建晶圆厂从投资到量产通常需历时2至2.5年，导致新增绿地产能（Greenfield Capacity）无法快速满足市场需求。
此外，HBM 本身也改变了存储器产业的供给逻辑。 由于HBM采用更复杂的堆叠结构、先进封装及更高附加价值，即使晶圆产能持续增加，每片晶圆实际产出的Bit数成长速度却反而下降。
摩根大通将此现象称为「效率约束」（Efficiency Constraint），亦即HBM比重愈高，整体Bit供给增速反而受到压抑，使市场长期维持相对偏低的供给成长率。
分析师指出，这也是AI存储器价格得以维持高档的重要原因。 即便各大厂持续扩产，受限于制程、封装及良率等因素，高阶HBM供应仍难以快速追上需求，产业供需失衡可望延续更长时间。
摩根大通表示，随着第二季财报季展开，市场将逐步验证AI需求是否足以支撑目前偏高的估值水平。 若企业公布的LTA进展、CAPEX展望及HBM供需情况均优于市场预期，AI存储器产业有望进一步迎来估值上修; 反之，若企业展望保守，短期股价波动仍可能持续，但并不改变 AI 带动存储器产业长期成长的基本趋势。
