摩根士丹利（下称大摩） 上周在加州举办英伟达非交易路演（NDR），这场会议因执行长黄仁勋、财务长Colette Kress及投资人关系负责人Toshiya Hari亲自出席而释放强烈讯号：英伟达意图正面回击市场对产品进度延迟、ASIC竞争蚕食及增长可持续性的种种疑虑。
黄仁勋在会中传递英伟达的增长不仅未见顶，反而正在加速的积极讯号。 大摩分析师Joseph Moore随后发布报告形容会议气氛积极。
报告指出，即便英伟达单季收入已逼近1000亿美元天价，管理层仍以增长加速定调当前阶段，强调增速将持续提升。
大摩认为，上述叙事对价值型与成长型投资者皆具吸引力，故重申英伟达为半导体族群首选，维持「增持」评等及288美元目标价，并预测英伟达2026、2027财年营收增长分别达82%与52.4%。
路演前夕，市场盛传下一代Rubin Ultra恐推迟至2028年出货，引发技术路线焦虑。 黄仁勋则在会议上直接否认此说法，明确表示Rubin Ultra仍将于明年如期出货。
Moore 补充，Rubin 的确对原 Kyber 机架方案进行调整，改用支持更大规模计算域的「更好方案」，但此属系统架构层级优化，800V 供电与机架之间光互连均按计划推进，产品时间表无实质变化。
此次路演最吸睛的细节，在于 AI 实验室客户结构的微妙变化。 Moore透露，AI实验室约占英伟达总需求20%，其中一家家具代表性的先进模型开发商，此前主要在ASIC（如亚马逊Trainium）上开发，英伟达参与度极低，但如今其算力占比已攀升至近50%，而其他先进模型则仍主要以英伟达平台运行。 虽未点名，但市场普遍解读该客户指向 Anthropic。
这一转变回应「云端服务商自研ASIC 将吞噬英伟达份额」的核心恐惧。 Moore认为，两者并非零和，因超大型云端服务供货商可续推客制化芯片，英伟达亦可维持高市占率，关键在客户比较的是「每 Token 综合成本」而非单颗芯片价格。
Moore援引调研机构报告指出，英伟达方案在多场景仍具更低Token成本，使其在训练与推理负载中保持竞争力，且2024至2026年英伟达在AI计算整体份额实为上升。
分析师也梳理出英伟达三条增长曲线：一是AI实验室（约20%需求），除重量级模型深耕外，原偏ASIC客户正加码GPU; 二是传统超大规模云端服务供应商（约占收入半数），微软、Meta、亚马逊、谷歌虽受电力与机房制约，但英伟达收入正从GPU延伸至CPU与网络设备; 三是新型 AI 云、主权 AI 及工业企业客户，这类受地缘与资源约束的买家偏好高整合度基础设施，增速有望超越传统云端厂商，其中各国出于数据安全建设的「主权 AI」尤受瞩目。
英伟达重申本财年CPU业务目标约200亿美元，Vera CPU不仅作为GPU服务器管理节点，更切入独立CPU机架市场，针对AI单线程负载优化，而互联网业务则解决大规模集群数据传输瓶颈。
英伟达正从单一GPU供应商转型为涵盖GPU、CPU、网络与架构的AI基础设施平台。
根据Moore观察，英伟达正主动扩大沟通对象至价值型投资者，因成长型基金已接近持股上限，该公司未来有望将逾50%现金流用于回购与股东回报，在高速增长外叠加价值股现金流特征。
尽管叙事强劲，但风险犹存。 若供给追赶需求过快，数据中心增长可能放缓，且 AI 开发成本骤降、竞争对手产品突破、客户自研加速皆是变数。 英伟达当前挑战不在需求存否，而在如何于内存、网络、电力与空间多重约束下，将爆发性需求转化为可交付的系统收入。
