野村认为，AI 推论与AI 代理将推动记忆体需求进入超级周期，未来五年供需缺口恐持续扩大，因此大幅上调三星与SK 海力士目标价，并认为两者估值模式未来有望逐步向台积电( 2330-TW、TSM-US ) 靠拢，而非继续被视为传统景气循环股。
野村证券于周五（15 日）发布最新研究报告，大幅上调三星电子与SK 海力士目标价，分别从34 万韩元、234 万韩元调升至59 万韩元、400 万韩元，两者隐含涨幅均逾118%，并同步维持买入评级。
野村指出，AI 推论需求爆发所带动的结构性供需失衡，正从根本上重塑储存器行业的估值逻辑，此轮超级周期与历史上任何一次都截然不同。
野村认为，自2022 年底ChatGPT 问世以来，储存器行业已进入结构性成长阶段。随着AI 应用重心从训练转向推论，以及检索增强生成（RAG）与AI 代理的快速普及，KV 快取需求正呈现乘数级扩张，需求量是用户规模、使用时长、任务复杂度及推论token 消耗量等多项变数的乘积。
以token 消耗量为例，简单问答仅需约30 个输出token，生成一小时影片则需约1 亿个输出token。随着AI 代理使用场景持续深化，每位用户的token 消耗量正以指数速度攀升。
野村估算，未来五年储存器需求可能扩增数千倍，但同期行业供给受制于产能扩张周期，预计仅能实现约5 至6 倍成长（年复合增速约30%）。
从资本支出角度观察，全球数据中心资本支出预计将从2025 年的1.16 兆美元，成长至2030 年的6.13 兆美元，储存器在其中的占比也将从9% 大幅提升至23%。
长期供货协议锁定获利能见度，「周期股」逻辑正在瓦解
面对市场对长期协议（LTA）效力的疑虑，野村指出，当前LTA 结构已与历史上屡屡失效的版本大相径庭。合约期限长达3 至5 年，并附带预付款安排与资本支出支持承诺，取消难度大幅提升。
更关键的是，野村认为，客户对HBM 及高性能储存器的需求已超过行业中长期供给能力，即使抛开LTA 保护，结构性供不应求本身便足以支撑厂商的持续高获利。
基于此，野村预计三星电子与SK 海力士未来3 至5 年将实现年均约30% 的营收与获利成长，2026 年获利更可望出现7 至8 倍的跳跃式增长。
野村进一步指出，这一成长轨迹与台积电2025 至2028 年约30% 的年复合增速高度相似，然而台积电目前的12 个月远期本益比约为20 倍，三星与海力士却仅约6 倍，两者之间的折价差距已难以合理化。
三星：目标价59 万韩元，代工业务成本压力仍是变数
野村将三星目标价上调至59 万韩元，估值方法由原先3.0 倍股价净值比提升至5.0 倍，目标折现率从17% 下调至10%。
获利预测方面，预计2026 至2028 年营业利益分别达307 兆、432 兆及511 兆韩元，年增率分别为604%、41% 与18%，DRAM 与NAND 营业利益率预计分别维持在71% 及63% 左右。
不过野村也点出三星代工业务的隐忧：超过30% 的2026 年营收将用于支付员工奖金，美国晶圆厂运营成本亦较韩国本土高出约50%。
股东回报方面，野村预计三星将以自由现金流的50% 回馈股东，2026 至2027 年自由现金流殖利率分别为13% 与20%。
海力士：纯储存属性溢价凸显，ROE 可望突破百 %
野村将SK 海力士目标价上调至400 万韩元，目标股价净值比从3.5 倍提升至6.0 倍，隐含涨幅约120%。
预计2026 至2028 年营业利益分别为281 兆、394 兆及480 兆韩元，年增率分别达496%、40% 与22%。
海力士因高财务杠杆与纯储存器业务属性，ROE 表现显著优于三星，2026 至2028 年预计分别达100%、73% 及54%。
在HBM 领域，野村预计海力士HBM 平均销售单价将从2026 年的约12.9 美元/ GB 逐步提升至2027 年的约20.9 美元/ GB，HBM 营业利益率亦将从63% 升至72%。
此外，野村预计海力士现金余额最快于2026 年上半年达到100 兆韩元，届时公司可能推出更积极的股东回报政策，并考虑赴美进行ADR 挂牌以拓展投资人基础。
